发费用分别为3.68亿元、3.87亿元、5.09亿元，三年累计投入超12.6亿元。烧钱速度持续加快，但产出效率却难言乐观。成立九年来，尚无一款产品获批上市，最接近商业化的注射用亚胺西福NDA申请于2025年7月才获CDE受理，预计2026年12月有望获批。这意味着，在IPO完成后至少半年内，公司仍将处于“零产品销售”状态。一家没有产品、没有收入(除了一笔BD交易)、没有利润(除了那笔BD交易)的公司，凭什么享受29.4亿元的估值？如果说财务数据的“美化”还可以用行业特殊性来解释，那么产能建设的荒诞程度，则彻底撕下了“为事业奋斗”的温情面纱。目前最接近商业化的产品是注射用亚胺西福，公司为此专门建成了小分子生产基地(一期)，具备年产300万支无菌粉制剂的生产能力。听起来气势恢宏，对吧？但现实给了这份豪情一记响亮的耳光。根据在第二轮审核问询函中的回复，基于中国市场NDA申请的适应症HABP/VABP进行预测，注射用亚胺西福2026年预计销售仅1.42万支，产能利用率不足0.5%，仅达到0.47%。你没看错，0.47%。这意味着，一座投资数亿的现代化生产基地，在上市首年几乎处于完全闲置状态。即便到2027年，产能利用率也仅为5.71%；到2028年为19.13%；到2029年为38.44%；到2030年预计销售173.85万支，产能利用率才达到57.95%。公司自己也承认，要到2037年左右，销售需求才能达到现有设计产能的2倍以上。换言之，当前的产能建设节奏，远远超前于产品商业化进度。这不是“未雨绸缪”，这是“寅吃卯粮”——用投资者的钱，建一座自己用不上的工厂，然后让折旧慢慢侵蚀未来的利润。更值得警惕的是，公司将美国市场拓展和适应症扩展作为“未来需求释放”的救命稻草。但FDA认证尚未落地，III期临床试验仍在推进中，这些“未来的饼”能否兑现，充满了巨大的不确定性。把产能消化的希望寄托在尚未发生的事情上，这不是战略远见，这是赌博。比产能过剩更让投资者心寒的，是IPO前夕的密集套现。实控人强静的配偶刘文溢，在IPO前通过杏赫医疗、杏微投资等平台累计变现超3亿元，其间接持股比例从报告期初的7.46%骤降至0.0013%。其中，2024年9月，杏赫医疗向转让847.14万股，套现1亿元；2025年5月，杏微投资向叁号转让508.28万股，套现6000万元。当创始人的家属在上市前拼命
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