价从应用想象切换到硬件利润兑现，而港股指数又缺少AI硬件高权重成分时，前期由风险偏好推动的动量更容易转为回撤。分母端层面，显然的因素在于资金：外资持续流出港股市场，港股通对港股增量支撑也明显弱化。今年以来，外资持续减仓港股。美元震荡上行背景下全球风险偏好收缩，盈利预期下修降低外资估值吸引力，地缘政治扰动叠加港股特殊定价机制，导致部分外资将持仓向其他（核心股）新兴市场再分配。与此同时，港股通对港股的增量支撑也明显弱化，今年以来净流入总规模大幅低于2024年同期水平。港股无论对A股资金还是海外资金都并非必选资产，而是组合增强工具，一旦美元流动性收敛或盈利改善验证不足，增量资金就会更快转向其他（核心股）确定性更高的市场。二、港股指数偏弱，除了硬科技含量相对较低之外，权重股盈利集中下修也是不可避免的因素AI硬件含量低，直观表现为盈利预期相较其他（核心股）新兴国家偏弱。根据Wind一致预期，今年1月至今恒生科技指数成分股2026年盈利预测合计规模从约7000亿元降至约6000亿元，同期韩国和日本主要指数盈利预期则大幅上修，与港股形成鲜明对比。权重股盈利下修对港股指数盈利预期的影响尤其突出。港股指数集中度高，少数互联网平台与汽车链公司对指数贡献巨大，而今年以来这一类企业2026年业绩下修幅度较大。 虽然硬科技企业支撑盈利，但不及互联网和汽车公司盈利预期下修幅度。其实港股内部并非没有结构性机会，只是指数层面受权重行业拖累更大。行业分化直接映射中国经济新旧动能切换：原材料和部分资源品受益于全球供给约束和价格韧性，而资讯科技、电讯和互联网平台更依赖广告、云、AI应用、本地生活和消费服务等需求恢复，应用端需求复苏节奏仍待验证。三、美元上行、高美债和偏强人民币汇率，三重约束之下港股资金经历了一轮外流港股作为离岸市场，是全球对流动性最为敏感的市场之一。A股日均成交额正常水平在2至3万亿人民币，而港股正常日均成交额仅2至3千亿港币，AH之间流动性差异显著，进一步影响到个股定价效率。解释港股不能只从估值便宜出发，而要先判断全球流动性是否足以支撑低估值修复。在流动性稀缺的离岸市场中，资产未被充分定价是常态，基本面边际向上时容易被线性外推形成高估，边际向下时又容易被集中抛售压至很低估值。流动性第一重约束来自美元上行。今年以来美元指数在95至105区间震荡上行，对港股形成持续压制。历史经验显示，美元
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