上行阶段港股通常表现较弱，因为美元走强往往对应全球流动性收敛、新兴市场资金流出和风险资产估值承压。流动性第二重约束来自高美债利率。今年以来十年期美债收益率震荡上行，对港股形成三条传导，其一，高利率压制互联网平台、创新药、软件服务、新能源车等远期现金流估值；其二，高美债提升美元资产无风险回报，全球资金对港股这类离岸风险资产要求更高风险溢价；其三，高美债往往伴随美元偏强，新兴市场资金回流难度上升。尤其今年2月以来美伊局势反复，石油、黄金价格大幅波动，美债收益率同步上行，三类资产共振折射出市场对全球流动性预期的短期重新定价。油价上行意味通胀压力可能反复，黄金上行意味避险需求升温，美债收益率上行意味降息预期后移，三类信号均不利于离岸风险资产估值修复。2009年、2019年、2020年港股反弹背后都有全球流动性转松的影子。流动性第三重约束，人民币升值。人民币阶段性走强进一步稀释了内地投资者的实际回报，这也是南向资金边际放缓的原因之一。以港币计价，恒生指数和恒生科技指数年内分别下跌4.77%和14.34%；若以人民币计价，跌幅分别扩大至8.34%和17.56%。四、微观流动性：三季度解禁供给扰动除宏观分子和分母外，港股今年还面临微观流动性压力。2025年下半年以来港股上市规模较此前明显放大，2022年至2025年中港股IPO月均规模约70亿港元，2025年下半年之后这一数字持续超过百亿，5月虽有下滑但仍维持百亿以上。在当前宏观流动性偏紧、盈利预期下修、外资回流不足的背景下，新增供给对市场流动性的扰动被放大。长期看，港股吸纳新经济企业本质上是在重塑市场结构，优质IPO持续上市有望提升整体公司质量，若后续流动性改善，新股供给反而可能成为结构升级的载体。与IPO相对应的是解禁压力。港股新股上市后通常面临6至12个月锁定期，2025年大规模发行意味着2026年将面临较大规模解禁。2026年三季度解禁尤为集中：7月解禁规模2976.65亿港元，8月780.94亿港元，9月4767.23亿港元，合计超8500亿港元，占当前港股市值比例较高。从解禁结构看，规模较大的企业主要集中在有色金属（核心股）、软件服务、消费者服务、医药（核心股）生物等行业。个股层面尤其紫金黄金国际、MINIMAX-W解禁规模较大。大规模解禁不仅增加市场供给压力，也可能对相关个股估值产生冲击，解禁节奏与市场承接能力的匹配
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