然会犹豫。第二是管理团队问题。不少母基金管理人偏中后台、咨询或数据分析出身，实操投资经验不足，这会影响对基金和底层资产的判断。对此，靳海涛的解法是，在母基金里提高直投比例。按照靳海涛的设想，母基金投资和直接投资大体各占一半。这样一来，重复收费的问题可以化解，基金投资部分不再额外收取费用，管理团队主要从直投部分获得管理费和收益分成。同时，团队也会更偏向直投出身，更懂产业和项目。事实上，在前海母基金这只基金上，直投比例近乎60%，还有效激活了基金管理人的干劲。此外，在靳海涛看来，市场化母基金的强项不在选头部，而在选小而美。“头部机构大家都知道，直接给钱就行了。但要选小而美的专业化基金，母基金的专业能力就特别重要。”只是这个道理，市场并没有买单，靳海涛当年倡导的商业化母基金没有遍地开花。过去十年，中国人民币基金最大的变化是LP结构变了，政府资金成为主力。政府资金天然带有区域发展、产业引导和招商诉求，很难成为完全市场化母基金的LP。但靳海涛没有放弃母基金这件事。他给出的解法是：母基金要扩大直投比例；大规模的直投基金，要增加母基金功能。“有了母基金以后广度就增加了，圈子变大了，而直投解决了深度问题。”如今，这套模式已经在前海母基金旗下的中原前海和齐鲁前海基金上落地。除了直投基金搭配母基金的实验，靳海涛近两年下功夫最多的地方是S基金。实际上，在美国等成熟市场，创投生态之所以能够长期接续，很重要的一点是，一只基金到期了，另一只基金可以接续；早期投资人需要退出，新的长期资金可以接盘。更关键的是，还有一组颇具紧迫感的数字必须关注：截至2026年年初，设立于2015年—2018年募资高峰期的基金已全面进入退出期或延长期。数据显示，约‌14万亿元‌规模的存续基金面临清算或延期压力，涉及超过‌6.6万家‌尚未明确退出的存量企业。“如果不大规模发展S基金，存量的基金将来会出现挤兑问题，最后会压倒一批实体企业。”靳海涛说。事实上，从商业逻辑看，S基金的账也算得过来。“安全性高，因为不是盲池；流动性好，因为投过了，退出就快，内部收益率（IRR）还比较高。”他给出实践过的经验数据：“快了3年回本，慢了5年回本。其他基金品种，3到5年投入资本分红率（DPI）很难达到1。”当然，现实障碍也是实打实的。一是底层资产判断能力如何。靳海涛的解法是：“S项目可以配备10个甚至更多投资经理，他们熟悉哪个行业，就
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