文｜陈俊云 王昊 杨宗轩面对重大技术变革周期，历史视角往往能提供较好的分析思路、经验启示。复盘2010~2020年美股传统软件向SaaS迁移的历史，行业先后经历估值下修、业绩承压等痛苦周期，但大多传统软件企业最终实现成功转型，业绩、市值亦创下新高。相对而言，本轮AI浪潮在技术层面冲击更快、市场预期波动更大，但对软件板块短期财务层面的实际冲击预计更小、痛苦持续时间更短。短期维度，悲观市场情绪下，企业股价触底回升仍需依赖于业绩增长（核心股）重新加速，2026H2是潜在的时间窗口；中长期视角，部分高壁垒应用软件龙头估值已达到乃至超越价值股基准，部分应用软件厂商即使从最为严苛的GAAP口径出发，其估值也已具备明显吸引力。报告缘起。自2025年9月开始，美股软件板块指数IGV与纳斯达克100的走势持续分化。根据彭博，2025年9月1日至2026年4月24日，纳斯达克100指数累计涨跌幅为15%，而IGV的累计涨跌幅为-21%。其中，受AI吞噬软件叙事冲击最严重的应用软件板块是被抛售的重点。根据彭博，2025年9月1日至2026年4月24日，美股应用软件板块代表性企业Salesforce、Adobe、SAP和Workday的未来十二个月PE估值均下降了超35%。我们认为，类比2010~2020年期间SaaS转型对行业带来的冲击，当前AI对应用软件板块的冲击在技术层面上冲击力更强且不确定性更高，也驱动了目前对应用软件板块的非理性抛售；但是从财务层面来看，当前美股二级市场的应用软件厂商财务状况普遍健康，即使采用最严苛的GAAP口径，部分成长性个股估值已经落入价值股区间。从on-premise到SaaS转型复盘：一般经历数年阵痛期，但大部分企业成功转型，业绩、市值亦创下新高。复盘全球软件行业SaaS转型历史，我们认为，应用软件厂商在转型阶段普遍需经历较为痛苦的探索周期，期间公司将经历增长承压、利润率阶段性回落与估值下修的转型阵痛，但在产品体系与商业模式成熟后，公司重新进入成长与估值双升阶段。复盘Adobe、财捷和SAP三个典型案例，Adobe转型初期市值一度回撤38%，但随着创意云产品走向成熟，收入增长与盈利能力重新进入上行通道；财捷依托中小企业客户对订阅模式更高的接受度，转型阵痛相对较短，FY2015后营收增速重新回到10%+水平，FY2022 Non-GAAP
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