文| 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇联系人| 李欣越摘要4月中旬以来，随着停火协议的达成，美股不断刷新历史新高；在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出警报。后续油价的可能演绎、有哪些被低估的尾部风险？供参考。热点思考：中东地缘的尾部风险，或存低估（一）市场聚焦停火延续的乐观信号，但海峡封锁或是更值得关切的问题近期，地缘风险尚未解除，美股却不断刷新历史新高，市场对地缘尾部风险的定价或相对不足。4月中旬以来，随着美伊停火协议达成，市场转向TACO交易，美股也不断刷新历史新高。然而霍尔木兹海峡的封锁仍在延续，风险并未解除，10Y美债收益率较战前上行了39bp、布油仍涨58%。但权益市场似乎更关注战事未再升级的二阶变化，却对原油供给缺口仍未恢复这一风险关注不足。事实上，在市场沉浸于乐观情绪的同时，原油的库存却在发出警报。3月以来，霍尔木兹海峡的原油通行量即已见底；前期，尚有3月前出港的海上在途原油提供支撑。然而，4月中旬以来，前期作为缓冲的在途库存已消耗殆尽，波斯湾运出的原油到港量已接近归零。从油价的期限价差推算来看，OECD原油库存较过去5年中枢的偏离度或已接近2022年以来的新低。同时，值得关注的是，随着封锁的延续、库存的消耗，风险并不是线性累积、而是指数级被放大。历史回溯来看，一旦原油库存消耗至低位，油价波动率会被明显放大，2008年、2012年、2018年、2022年等油价高点均发生在低库存情形中。当库区见底时，现货市场或出现不计成本的扫货。当前低库存状态意味着，市场吸收冲击的海绵已被榨干，油价或面临跳跃式上涨风险。（二）即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升第一，热战可能缓和，但供给伤痕未必同步消失。1）地缘冲突往往留下中长期原油生产缺口。如1991年海湾战争后，科威特原油产量耗时两年才修复至战前水平。2）贸易路线可能重组，原有低成本供给链条或难完全恢复，航运（核心股）周期会被拉长。3）中东原油从装船到炼厂投料存在30-40天左右滞后，供给完全恢复可能需1-2个月。4）油井长期停产后，恢复至满产需要数周甚至数月时间。第二，原油增量的供给释放，受制于剩余产能与资本开支，有一定的滞后性。一方面，当前OPEC剩余产能处于低位，在地缘风险仍高的环境下，相关国家也未必愿意迅速投放。而美国页岩油作为重要增产来源，其库存
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