西南证券股份有限公司博士后 鞠露瑶一、引言QFII与QDII制度是中国资本市场双向开放的关键安排。QFII制度允许符合条件的境外机构投资者投资境内证券市场，开启了“引进来”的开放路径；QDII制度则允许境内机构投资者投资境外证券市场，标志着“走出去”战略的启动。二者协同推进，构成了中国资本市场与国际市场互联互通的制度化通道，为观察政策引致的市场联动变化提供了独特背景。围绕开放政策下的市场波动传导，国际学术界开展了大量研究。发达经济体股市间的波动溢出效应较早得到验证，研究表明美、英、日等国股市间存在显著的波动传导关系1；国家间经济联系越紧密，股市间的波动传导也越强2。在方法论层面，ARCH类模型及其拓展形式为刻画金融时间序列的波动集群性提供了标准工具3，4，动态条件相关模型因能捕捉时变的相关性而被广泛采用。国内研究普遍认为，QFII的引入对中国资本市场产生了深远影响：外资的价值投资理念有助于引导市场投资风格、提升市场有效性5；QFII的进入成为连接中国股市与国际市场的桥梁，增强了A股对全球市场波动的敏感性6，7。针对QDII的研究则更侧重于其风险收益和传导机制，早期研究多从理论层面分析了实施QDII可能带来的利弊，指出其在分散国内风险的同时，也可能成为外部风险传入的渠道8，9。部分学者开始将两种政策置于同一框架下进行比较分析，认为“双Q”机制是中国资本市场国际化的必然选择，二者协同推进有助于平衡资本流动10。然而，既有研究仍存在明显不足。国际文献多以发达市场为研究对象，对中国这一重要新兴市场的关注相对有限，尤其缺乏在中国特定制度背景下考察双向开放政策效应的系统性研究。国内文献则多将QFII与QDII两种制度割裂考察，或侧重于单一市场的局部影响，缺乏对双向开放整体框架下波动传递格局演变的系统性检验。具体而言，QFII制度实施后，境外资本流入是否显著增强了国际市场对中国内地股市的波动溢出？QDII制度实施后，境内资本出海是否使中国内地股市开始对外输出波动影响？两种制度协同推进过程中，波动传递的方向与强度是否发生了结构性转变？这些问题的回答，直接关系到对我国资本市场国际影响力及风险传导路径的准确判断。基于此，本文构建多元GARCH模型，对QFII与QDII制度下境内外市场间的波动溢出效应进行测量，以期为理解中国资本市场双向开放的政策效应提供
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