为什么当前净现值下的预期派息远远落后于股市的飙升？自2016年以来，指数已经增长了惊人的275%。然而，在同一时期，投资者预期未来10年年度股息指数期货对应的股息仅会上涨76%（图1）。不止如此。当使用SOFR隔夜指数掉期（OIS）利率进行贴现时，预计现金流的净现值（NPV）呈现出更为明显的异常，仅增长56%（图2）。价格上涨与隐含股息增长之间的差距不断扩大，这一现象并非指数独有；罗素2000指数和指数目前也出现类似的分化。要解释这种明显的矛盾，必须超越自上而下的宏观假设，转而审视相关标的指数的板块权重变化。图1：从2016年年初至今，指数上涨275%，而预期股息仅上涨76%图2：自2016年以来，指数上涨275%，而股息净现值仅上涨56%要理解这些指数权重是如何变化的，首先必须拆解推动这一估值差异的两股力量：贴现率上升带来的数学效应，以及低收益增长板块的结构性主导地位。名义增长率和净现值增长率之间的差距直接反映了过去10年间利率上升的影响（图3）。随着利率上升，未来现金流的现值会机械性下降。例如，在2016年初，当10年期掉期利率为1.83%时，10年后支付股息的贴现因子为：1/(1+1.83%)10=0.83如今，随着10年期掉期利率徘徊在4.16%附近，相同的贴现因子已降到：1/(1+4.16%)10=0.67从理论上讲，更高的贴现率也应压制久期较长的成长型股票的当前估值，然而，股价指数却并未受到这种“引力效应”的拖累。毕竟，更高的贴现率不仅会降低未来股息的净现值，也会降低企业未来现金流的净现值，无论以何种指标衡量，包括利润和股权自由现金流。图3：利率上升意味着未来现金流的净现值降低然而，科技板块权重的迅速扩张已完全压制了这种利率效应。类似现象正在更广泛的股票市场中发生。尽管罗素2000和年度股息指数期货的历史数据较短，仅可追溯至2022年4月，但过去四年的表现足以证明，指数价格与股息总额之间的分化是一种具有普遍性、跨指数的现实，而不仅仅是的特有现象（图4、图5、图6和图7）。图4：自2022年4月以来，罗素2000指数上涨44%；预期罗素2000指数股息上涨38%图5：自2022年4月以来，罗素2000指数上涨44%；预期罗素2000指数股息净现值上涨33%图6：自2022年4月以来，指数上涨105%；预期股息上涨59%图7：自2022年4月以来，指数已上涨
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