一、如何理解近期全球科技股的波动？本周全球科技股波动再度放大。背后首先是筹码结构的拥挤，尤其是韩国股市极致的杠杆放大了波动。但事实上，近期AI板块并非普跌，而是缩圈至美光业绩公布后、景气率先验证的存储产业链（存储芯片、半导体（核心股）材料设备）。因此我们认为，近期科技板块的波动，更重要的还是在于，当前中美整体处于业绩空窗期，市场缺乏基本面的有效指引，资金只能围绕产业边际变化进行博弈，而其中部分可能属于噪音。近期导致全球科技股波动放大的一些鬼故事：1）北美云厂发债节奏加快、融资结构发生变化，市场担忧其自有现金流难以覆盖持续扩张的资本开支。叠加近期token使用量的下滑，以Mag7为首的科技大型公司领跌，成为拖累纳指下行的重要来源。2）存储涨价倒逼苹果、微软系列产品提价，进一步加剧市场对算力（核心股）成本杀死需求端后，高额资本开支持续性的担忧。因此全球算力使用商和算力生产商一起下跌。3）OpenAI宣布推迟上市，市场担忧头部明星公司运营数据不及预期，会带动整个行业的投入趋于谨慎。以上市场的几个担忧，核心均围绕Hyperscalers资本开支增速这个关键指标（Hyperscalers，微软+谷歌+亚马逊+META+甲骨文，全文同）。复盘来看，其确实是AI产业趋势更加简单、有效、前瞻的跟踪和预判指标。美股无论硬件/软件股，未来12个月一致预期同比均与Hyperscalers资本开支同比强相关。不过，影响资本开支的因素有很多，有太多数据和变化都属于噪音，最终还是要抓住主要矛盾：第一，从本质上看，Capex的变化主要由投资回报率决定，而投资回报率在当前则与头部大模型厂商的ARR挂钩。这一数据等Anthropic上市后会更透明，有望继续支撑ROI和Capex螺旋上升。只要算力（核心股）依然能够提升AI性能、tokens生成的ROI依然能够维持可观，头部大模型厂商就将持续加码资本投入。云服务商作为算力供给方获得的间接收益足以支撑其进一步抬升资本开支。第二，市场预计北美云厂今年存量自由现金流将转负，从而质疑资本开支持续性。但更重要的是未来经营现金流的增长，是否能够支撑资本开支的高增。只要云和AI业务收入带来的经营现金流的增长能够超过资本支出的增长，未来自由现金流也会转正，对应高资本开支可持续。今年以来，几大核心北美云厂远期营收预期持续上修，7月中下旬即将到来的财报
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